經(jīng)過(guò)了近一個(gè)月的震蕩，鄭棉又到了一個(gè)比較微妙的時(shí)點(diǎn)。這段時(shí)間CF2101主要的震蕩區(qū)間是（14000,14500）元/噸，交割前CF2101會(huì)怎么走是市場(chǎng)比較關(guān)心的問(wèn)題。下面，筆者從新花成本、下游消費(fèi)和倉(cāng)單博弈三個(gè)方面談?wù)効赡艿氖袌?chǎng)走向。
01、全疆新花成本均價(jià)固化在14900元/噸附近
目前，疆棉的采收已經(jīng)完成，全疆新花成本均價(jià)固化在14900元/噸附近。在明年2月之前，新花成本仍然是棉花市場(chǎng)重要的定價(jià)之錨，這是一張靜態(tài)的博弈明牌。截至11月23日，新疆棉花累計(jì)加工330.75萬(wàn)噸，同比增9.78%。結(jié)合調(diào)研情況，我們預(yù)計(jì)新疆總產(chǎn)量約525萬(wàn)噸，去年518.5萬(wàn)噸。北疆略減，南疆略增，整體小幅增產(chǎn)。新疆新花成本基本固化，北疆皮棉成本均價(jià)大約在14500元/噸附近，南疆皮棉成本均價(jià)大約在15300元/噸附近，按照南北疆大概的產(chǎn)量權(quán)重（北疆取47%，南疆取53%）折算，今年全疆新花均價(jià)在14900元/噸附近。質(zhì)量方面，已加工出來(lái)的棉花按照質(zhì)量升貼水測(cè)算是略微貼水的，后續(xù)這塊尚有變化，我們姑且平水。因一月新老倉(cāng)單均有，我們暫且不計(jì)倉(cāng)單制作費(fèi)用，僅計(jì)算財(cái)務(wù)和倉(cāng)儲(chǔ)，大概是160元/噸。如果按新花成本定價(jià)的話，一月棉花在交割前見(jiàn)到15000元/噸是比較合理的。
02、消費(fèi)強(qiáng)于預(yù)期大概率會(huì)持續(xù)下去
圖1 中國(guó)紗廠、織廠原料和成品庫(kù)存情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB 中糧期貨研究院
10月國(guó)內(nèi)外消費(fèi)的同步爆發(fā)，是消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的開(kāi)始。11月傳統(tǒng)淡季的表現(xiàn)也尚可，無(wú)論是開(kāi)工率還是產(chǎn)成品庫(kù)存都可圈可點(diǎn)?，F(xiàn)在幾乎是最淡的時(shí)候，后市一旦春季訂單旺季發(fā)力，消費(fèi)大概率還是會(huì)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而刺激整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)化原料補(bǔ)庫(kù)，對(duì)棉價(jià)形成新的利多驅(qū)動(dòng)。據(jù)TTEB高頻數(shù)據(jù)，11月20日，中國(guó)棉紗開(kāi)工率為60.3%，處于近五年同期最高；越南、印度和巴基斯坦紡紗開(kāi)工分別為85.8%、89%和83%，也處于近幾年同期高位。在傳統(tǒng)淡季，下游需求表現(xiàn)也可以，那么在隨后的春季訂單旺季會(huì)更好嗎？輝瑞、莫得納、阿斯利康新冠疫苗研發(fā)都傳來(lái)好消息，金融市場(chǎng)周期等疫情受害資產(chǎn)漲勢(shì)良好，作為疫情受害嚴(yán)重商品的棉花沒(méi)有理由缺席。目前，國(guó)內(nèi)紡織后道，開(kāi)工率高位，成品庫(kù)存低位，10月發(fā)生一輪集中的原料補(bǔ)庫(kù)，到11月原料庫(kù)存又下降到偏低水平。據(jù)TTEB高頻數(shù)據(jù)，11月20日，紡企棉花原料庫(kù)存為32.6天，同比去年+0.1天；織廠棉紗原料庫(kù)存11.4天，同比去年+0.4天；紡企棉紗成品庫(kù)存為15.6天，同比去年-6.3天；織廠全棉坯布成品庫(kù)存21.6天，同比去年-9.2天。筆者認(rèn)為，較低的原料庫(kù)存會(huì)成為下一次消費(fèi)爆發(fā)的脆弱點(diǎn)，集中的原料補(bǔ)庫(kù)可能驅(qū)動(dòng)棉價(jià)探求新高。
03、倉(cāng)單量低于歷史同期 BACK結(jié)構(gòu)對(duì)空頭不利
圖2 棉花倉(cāng)單季節(jié)性
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 中糧期貨研究院
由于新花期現(xiàn)倒掛，軋花廠順價(jià)套保機(jī)會(huì)不多，據(jù)筆者了解北疆有部分套保，南疆現(xiàn)貨基本裸奔。我們看到，11月23日，鄭棉倉(cāng)單數(shù)量為5781張，有效預(yù)報(bào)1703張，合計(jì)7484張，折棉花約30萬(wàn)噸。今年的倉(cāng)單注冊(cè)量低于歷史同期水平，也是反映了這個(gè)問(wèn)題。如果鄭棉價(jià)格不漲的話，倉(cāng)單量也無(wú)法大增，臨近交割虛盤(pán)空頭的平倉(cāng)會(huì)成為驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行的力量。同時(shí)，今年鄭棉月間價(jià)差轉(zhuǎn)為BACK結(jié)構(gòu)，此前非標(biāo)空頭可以坦然移倉(cāng)，今年的價(jià)差結(jié)構(gòu)對(duì)空頭移倉(cāng)非常不利，面臨移倉(cāng)即虧損的窘境。但多頭就比較從容，移倉(cāng)即賺，低倉(cāng)單數(shù)量和BACK價(jià)差結(jié)構(gòu)也會(huì)強(qiáng)化CF2101的上漲。
綜上所述，我們認(rèn)為新花成本均價(jià)支持CF2101在交割前見(jiàn)到15000元/噸，但考慮到下游消費(fèi)可能繼續(xù)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，低倉(cāng)單數(shù)量和back價(jià)差結(jié)構(gòu)使得多頭在博弈中處于優(yōu)勢(shì)，最終CF2101在交割前可能見(jiàn)到15500元/噸。
（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 付斌）
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