導(dǎo)言
2016年以來棉花基差貿(mào)易盛行，期現(xiàn)貿(mào)易資金也積極介入，基差報價逐步取代一口價成為主流貿(mào)易方式。把握棉花基差波動規(guī)律，對于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營很有幫助。筆者從以下幾個方面對棉花基差波動規(guī)律進行探討，供大家參詳。
圖1：鄭棉倉單數(shù)量變化
數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨
倉單是聯(lián)系期貨和現(xiàn)貨的橋梁，我們可以通過倉單數(shù)量的變化來跟蹤基差交易的發(fā)展軌跡，借此框定基差波動規(guī)律的時間范圍。從圖1可見，鄭棉倉單注冊量從2016/17年度開始快速增加，這和筆者調(diào)研了解的情況也基本一致。所以，我們選擇2016年9月1日，作為基差交易開始流行的起點，選擇3128現(xiàn)貨指數(shù)和鄭棉連續(xù)合約的價差作為基差標(biāo)的，探求期間的變化規(guī)律和趨勢。
圖2：鄭棉現(xiàn)貨、期貨和基差走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨
首先，我們對棉花基差變化規(guī)律要有個整體認識：（1）2016年9月1日至今，鄭棉基差最大值出現(xiàn)在2019年5月達到1903元/噸，對應(yīng)由中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化導(dǎo)致的暴跌行情。結(jié)合其他歷史數(shù)據(jù)，基本上可以斷定在熊市中棉花基差更容易上漲。原因是在熊市中鄭棉期貨市場的悲觀情緒比現(xiàn)貨市場大，鄭棉期貨價格遠低于現(xiàn)貨。（2）鄭棉基差最小值出現(xiàn)在2018年5月達到-1114元/噸，對應(yīng)由新疆風(fēng)災(zāi)炒作引發(fā)的暴漲行情。結(jié)合其他歷史數(shù)據(jù)，基本上可以斷定在牛市中棉花基差更容易上漲。原因是在牛市中鄭棉期貨市場的樂觀情緒比現(xiàn)貨市場大，鄭棉期貨價格遠高于現(xiàn)貨。（3）鄭棉基差均值為613元/噸，基差均值為正的原因主要是由于棉花質(zhì)量升水導(dǎo)致。國內(nèi)主流棉花是疆棉，3128現(xiàn)貨指數(shù)的長度顏色是標(biāo)準(zhǔn)級別，但強力、整齊度、馬值和扎工質(zhì)量的升水仍然存在。而且，隨著鄭商所持續(xù)調(diào)低質(zhì)量升水，以及基差交易參與群體的擴大，基差波動逐漸趨于理性，基差均值逐漸縮小。2019/20年度的基差均值僅有227元/噸，這意味著基差交易的難度在提升。
圖3：鄭棉基差統(tǒng)計規(guī)律
數(shù)據(jù)來源：Wind、中糧期貨
圖4：鄭棉質(zhì)量升水調(diào)整情況
數(shù)據(jù)來源：鄭商所、棉花信息網(wǎng)
其次，筆者分別按照分年度合約以及合約季節(jié)性的口徑，分別整理了鄭棉基差波動規(guī)律。如圖5所示：（1）基差波動與特定的年份或合約沒有明顯的關(guān)系，更多的還是受基本面的推動。（2）幾乎每個合約，都有足夠的基差波動空間，只要耐心等待總能夠把握一二。（3）最為完美、最為主流的正套機會，是在基差為負值時買入，即“買入低估現(xiàn)貨，賣出高估期貨”，然后等待基差均值回歸解套。這種機會則不是每個合約都有，需要等待市場情緒亢奮時才會出現(xiàn)。
圖5：鄭棉基差波動統(tǒng)計規(guī)律細分
數(shù)據(jù)來源：鄭商所、中糧期貨
那么，現(xiàn)貨貿(mào)易中基差交易有何操作方式和技巧，軋花廠傳統(tǒng)套期保值中如何利用基差交易增強收益，如何看待趨勢交易和基差交易的辨證關(guān)系呢？
對貿(mào)易商而言，主流的基差交易模式是在等待正套機會，即“在基差被嚴(yán)重低估時買入，等待均值回歸后賣出”，操作上對應(yīng)買入現(xiàn)貨并賣出升水期貨，然后就是持有現(xiàn)貨等待基差恢復(fù)正常后，賣出現(xiàn)貨同時平倉期貨。舉例說明，近年來非常好的兩次機會分別是2016年的雙十一行情以及2018年5月的風(fēng)災(zāi)行情。在實際操作中，這種模式能夠做到多大，主要取決于貿(mào)易商的渠道能力，能否在機會來臨時迅速買到現(xiàn)貨和賣出現(xiàn)貨，是基差正套交易的成長規(guī)模天花板。
圖6：基差正套交易舉例
數(shù)據(jù)來源：鄭商所、Wind、中糧期貨
2016年11月11日，整體商品市場情緒高漲持續(xù)瘋狂暴漲，棉花也跟隨大勢瘋漲，在日盤漲停后，夜盤擴版至7%繼續(xù)漲停。當(dāng)時3128現(xiàn)貨指數(shù)在15615元/噸，連續(xù)合約CF1701當(dāng)晚最高價見到17005元/噸，基差達到-1390元/噸，屬于嚴(yán)重低估狀態(tài)。此時買入基差即“買現(xiàn)貨賣期貨”，漲停后不久市場風(fēng)險情緒爆發(fā)，期貨又紛紛打向跌停，CF1701最低見到14775元/噸，基差迅速上漲至843元/噸，基差交易理論上獲利2233元/噸。這次的驅(qū)動主要是期貨端的迅速變化，現(xiàn)貨價格幾日內(nèi)都穩(wěn)定在15615元/噸附近，雖然是一次閃電戰(zhàn)，據(jù)筆者了解有大型貿(mào)易商當(dāng)日抓住機會大賺特賺。
2018年5月，由新疆風(fēng)災(zāi)引發(fā)鄭棉期貨持續(xù)暴漲，而現(xiàn)貨跟漲幅度不大，至5月31日，3128現(xiàn)貨指數(shù)為16611元/噸，CF1901最高價見到19250元/噸，基差達到-2639元/噸；此時買入基差，等待回歸；至7月5日，3128現(xiàn)貨指數(shù)為16279元/噸，CF1901最低價格為16045元/噸，基差達到234元/噸；這時賣出基差，此次基差交易最大獲利2873元/噸。
對于軋花廠而言，在收籽棉的那一剎那，皮棉的成本就固定了，由于收購加工是個持續(xù)的過程，因此皮棉會有一個平均成本。按照穩(wěn)健經(jīng)營的原則，建議軋花廠采取應(yīng)套盡套的原則?，F(xiàn)實中主要有兩種應(yīng)對模式：1.當(dāng)期貨盤面給出套保機會，既現(xiàn)貨成本折盤面價≤期貨盤面價，可以全部或大部分套保拋期貨盤面。收購過程中，可以通過盤面價倒推籽棉收購價，控制收購時機和成本。2.當(dāng)期貨盤面不給套保機會，既現(xiàn)貨成本折盤面價﹥盤面價，可以少部分套保等待機會。不過，期間跌幅過大，軋花廠面臨皮棉減值風(fēng)險，風(fēng)險一旦超過保證金比例，相關(guān)貸款資金方一般會強制套保，這時就會形成趨勢套保。這種方式對軋花廠而言就比較兇險了，所以一定要珍惜盤面給出的套保機會。而基差交易增厚套保收益，對軋花廠而言是一個復(fù)雜的操作，一般需要和精通基差貿(mào)易的專業(yè)機構(gòu)合作。這里面主要涉及一個角色轉(zhuǎn)換，軋花廠轉(zhuǎn)變?yōu)榘胭Q(mào)易商，皮棉加工成本相當(dāng)于變?yōu)橘Q(mào)易商的現(xiàn)貨采購成本，需要等待合適的基差進行盤面套保。持貨等待期間，是有價格波動風(fēng)險的，所以對后市要有比較精準(zhǔn)的判斷才可行。這相當(dāng)于軋花廠持有固定成本的裸現(xiàn)貨，根據(jù)自己對后市的判斷，等待盤面給出更好的基差進行套保，增厚套保收益。
基差交易和趨勢交易是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，根據(jù)前文結(jié)論：熊市中棉花基差更容易上漲，牛市中棉花基差更容易下跌。將這個規(guī)律反向應(yīng)用，可以輔助判斷趨勢。詳情可以參閱筆者文章《基差價差研究對于趨勢投資的意義》，文章主要結(jié)論如下：基差并不能作為判斷趨勢方向的依據(jù)，但基差的正負可以給趨勢投資帶來更好的安全邊際。如果我們判斷未來是多頭趨勢，那么在基差為正向極大值的時候介入多單安全邊際高。因為期貨相對于現(xiàn)貨被嚴(yán)重低估，等交割期現(xiàn)回歸的時候，這部分基差收益就形成了趨勢多單的安全邊際。如果多頭趨勢運行一段時間后，在基差為負向極大值時要準(zhǔn)備及時平倉退出，隨后出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險的概率高。
（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：付斌）
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